מאמרים מבית אלטשולר שחם לחודש יולי 2013

האם בעלי השליטה התייאשו מהבורסה המקומית?

בעלי השליטה בחברה ובעלי העניין שלה, אלו שמחזיקים מעל 5 אחוזים מהון המניות שלה, מכירים אותה הכי טוב. במקרים רבים, לא רק שהם יודעים לפנינו מה הולך לקרות, הם גם שותפים לניווט הפעילות העסקית, מכירים את המתחרות, מזהים מגמות במגזר ועוד. כל הדברים האלו יכולים לעזור להם להעריך בצורה טובה יחסית לאן הולכת החברה, ולתרגם את זה למידת האטרקטיביות של מניותיה.
אם בוחנים את הצלחתם בהשקעה במניות החברות שלהם, מגלים כי מצד אחד אין לבעלי העניין  יכולת  לתזמן את נקודת הכניסה המיטבית למניות החברה, אולם מנגד, הם מצליחים להשיג תשואה גבוהה יותר מהממוצע בשוק. המסקנה המתבקשת היא שכדאי לעקוב אחר הפעילות שלהם, הן המכירות ובוודאי הקניות.

בשנה האחרונה ראינו פעילות ענפה של בעלי השליטה בחברות השונות. למשל, שרי אריסון, שמכרה מניות של בנק הפועלים שבשליטתה, בהיקף של 250 מיליון שקלים למשקיעים זרים בעיקר בגלל רצונה להקטנת המינוף בחברה. פעילות בולטת נוספת הייתה של קבוצת אלקו, שמכרה כ- 5 אחוזים מהון מניות חברת הבת אלקטרה לצורך הגדלת הנזילות שלה. פעילות אחרת שהתגברה השנה, היא הגשת הצעות רכש במטרה להפוך את החברה לפרטית. עשו את זה למשל לן בלווטניק, הבעלים של כלל תעשיות, ויצחק תשובה, שרצה למחוק את דלק ישראל מהמסחר בבורסה. הצעות הרכש האלו הגיעו בעקבות התגברות הרגולציה והמגבלות שהיא מציבה על בעלי החברה.

אין ספק, שאם בעלי השליטה ימשיכו לנסות להפוך את החברות שלהם לפרטיות, אלו חדשות רעות לבורסה המקומית, שגם ככה סובלת מירידה דרמטית במחזורי המסחר בשנה האחרונה. הבעיה העיקרית, היא שהתגברות הרגולציה בשנים האחרונות מטרידה מאוד את שנתם של בעלי החברות, וזה דוחף חלק מהם לפעול בעניין. עם זאת, שוק ההון הוא עדיין אחד המקומות הנוחים והזולים עבורם כדי לגייס מימון לפעילותם, ולכן סביר להניח שהמגמה הזו לא תתעצם יותר מידי בעתיד. בואו נקווה שאלו שנמצאים מאחורי המושכות, והכוונה היא בעיקר לכנסת ולממשלה, יבינו כי למרות שיש חשיבות להציב מגבלות מסוימות על החברות, עודף רגולציה פועל כמו בומרנג, ובסופו של דבר עלול לפגוע במשק הישראלי.


האם עליית התשואות בארה"ב מוגבלת?

שוק האג"ח בארץ ובעולם חווה עליות שערים מדהימות בשנים האחרונות כתוצאה מהריצה של המשקיעים למקלט שמקנה האפיק הסולידי וכן בגלל ירידת הריבית. עם זאת, ככל שהתחזקה ההתאוששות של ארה"ב, התגברה הציפייה שנראה יציאה הדרגתית של המשקיעים מהאפיק ועלייה איטית בתשואות. בפועל, יושב ראש הבנק הפדרלי רמז לאחרונה בנאומו כי ההתאוששות של המדינה תאפשר לבנק להאט את קצב ההרחבה הכמותית כבר בעתיד הקרוב. התוצאה הייתה גל מימושים גדול בשוק האג"ח. בחודש יוני לבדו, פדו המשקיעים סכום מדהים של כ- 62 מיליארד דולר מקרנות אג"חיות. גם בארץ ראינו מימושים נכבדים בקרנות הסולידיות.

בשביל לקבל פרופורציה, צריך לזכור כי במהלך ארבע השנים האחרונות זרמו לאפיק יותר מ- 1.2 טריליון דולר, כך שהמשך יציאת הכספים ממנו עשויה להמשיך לדחוף את תשואות האג"ח למעלה בעתיד הקרוב. מנגד, עליית תשואות האג"ח מייקרת את עלויות המימון של החברות ולכן פוגעת למעשה בכל ענפי המשק האמריקני. היא גם מעלה את הריבית על המשכנתאות ועשויה לצמצם את הפעילות של שוק הדיור ולעצור את התאוששות מחירי הדירות. בנוסף, גם המגזר הפיננסי ייפגע אם יילקחו פחות הלוואות על ידי חברות או פרטיים. פרט לאלו, לאחרונה אנו רואים התגברות של הסיכונים הגלובליים מכיוון סין ואירופה. סין אמנם מנסה לטפל בבועת הנדל"ן שלה כדי להימנע מהיווצרות בועת אשראי, אולם קשה להעריך אם הסיפור הזה יעבור בשקט יחסי. ובאירופה אין שינוי – המיתון ממשיך לשלוט על היבשת.

אוסף הגורמים האלו עשוי להקשות על ברננקי לעצור את תוכנית ההקלה הכמותית כבר עתה, ובנוסף, הוא חזר על הצהרתו כי הריבית במשק לא תעלה כל עוד שיעור האבטלה בארה"ב גבוה מ- 6.5% (כיום הוא נע סביב כ- 7.5%). לכן, להערכתנו המשך עליית התשואות מוגבל, אם בכלל, היות והריבית קצרת הטווח לא צפויה לעלות בעתיד הקרוב.

בינתיים, ירידות המחירים בשוק האג"ח האמריקני הגדילה את האטרקטיביות של האפיק הממשלתי והקונצרני בארה"ב. המרווחים בין האג"ח הקונצרניות לממשלתיות המקבילות עדיין אינם גדולים כמו בעבר, אבל לדעתנו כבר יש בשר לחזור ולחזק במקצת את העמדות באפיק.

מטבע הדברים, עליית התשואות מארה"ב חלחלה גם אלינו לארץ. למעשה, עליית התשואות בארה"ב גברה על הורדות הריבית של הנגיד הישראלי, והאג"ח הממשלתיות חוו ירידות בשבועות האחרונים. להערכתנו, הסבירות להורדת ריבית בחודשים הקרובים אינה גבוהה, ולכן הסיכוי לרווחי הון באג"ח הארוכות אינו גדול. בצד הדאון-סייד, הנגיד כנראה לא הולך להעלות את הריבית בעתיד הקרוב והממשלה מתכוונת להמשיך לשמור על משמעת פיסקאלית אחראית לצמצום הגירעון. לכן, התלילות של עקום התשואות והעובדה שאג"ח המקומיות הארוכות נסחרות בתשואה נמוכה במקצת מארבעה אחוזים, הופכת אותן להערכתנו להשקעה טובה בתקופה הנוכחית.

האם מניות היתר עדיין אטרקטיביות להשקעה?

שוק המניות המקומי לא השתתף בראלי של השווקים בשנים האחרונות. כרגיל, ההסלמה במצב הגיאו-פוליטי באיזורנו - המחאות בעולם הערבי, מלחמת האזרחים בסוריה והקיפאון במשא ומתן עם הפלשתינאים, הרחיקו את המשקיעים הזרים מהבורסה המקומית והובילו לירידה במחזורי המסחר.בנוסף, בשנים האחרונות ראינו התגברות משמעותית של הרגולציה בתחומי התקשורת (הורדת הקישוריות והגדלת התחרות), האנרגיה (הטלת תמלוגים גבוהים יותר על אוצרות טבע כגון גז ונפט) והפיננסים, דברים שמקשים על החברות לצמוח ופוגעים ברווחיות שלהן. בעתיד הקרוב הממשלה מתכוונת גם להעלות את מס החברות בשני אחוזים, עניין שעלול להוסיף לפגיעה ברווחיות החברות ולהוריד את האטרקטיביות של מניותיהן.

מי שחושב שהארכת שעות המסחר בבורסה הוא הפיתרון ל"יובש" בשוק ההון המקומי, כנראה לא ער לעומק הגורמים הנוספים שמנינו קודם לכן. להערכתנו, עד שלא  יתחולל שינוי מהותי שיחזיר את המשקיעים המקומיים והזרים למניות הישראליות, נמשיך לראות מחזורי מסחר נמוכים ודשדוש של השוק.

נקודה מעניינת, היא שבעוד מדד ת"א 25 שנמצא באותה נקודת מחיר בה פתח את השנה, מדד מניות היתר הניב השנה כבר תשואה של למעלה מעשרים אחוזים. זו עובדה מוכרת שמדדים של מניות קטנות מניבים תשואה טובה יותר לאורך זמן מאשר אלו של הגדולות, בעיקר משום שיש להן פוטנציאל צמיחה משמעותי יותר לפניהן. אולם, במקרה הנוכחי תשואת המניות הגדולות נמוכה בהרבה מזו של הקטנות, ובנוסף, המתאם בין התנהגות המדדים קטן באופן מפתיע.

סיבה אפשרית לפער התשואות הזה, עשויה לנבוע מהמינוף הגדול יותר שלקחו החברות הגדולות במשק. כל עוד הכלכלה המקומית והעולמית צמחה, המינוף היה לטובתן, אולם כשהגלגל הסתובב והגיע ההאטה בשנים האחרונות, זה שיחק לרעתן. בקרב החברות הקטנות גם ראינו מספר גבוה יותר של הצעות רכש מכיוון בעלי השליטה. הצעות רכש מגיעות בדרך כלל במחיר גבוה ממחיר השוק של החברה, וזה יכול להיות טריגר שתרם לעליית המחירים של מניותיהן אותן מניות.

קשה לחזות כיצד יתנהגו המדדים בעתיד, אבל להערכתנו, מדד ת"א 25 יסגור את הפער במוקדם או במאוחר, כשתתפוגג אי-הוודאות הכלכלית והגיאו-פוליטית באיזורנו.

ומה לגבי מדד היתר – האם הוא עדיין אטרקטיבי? מבחינה היסטורית, המדד הגיע לנקודה הוגנת כאשר המניות המשתייכות אליו נסחרו במכפילי רווח קרובים ל- 10. היום, המכפיל הממוצע של המדד קרוב מאוד לערך הזה כך שהוא הגיע לתמחור ההוגן שלו מבחינה היסטורית. מצד שני, בשנים האחרונות ראינו ירידת ריבית בארץ, כלומר הן נסחרות בתשואות נמוכות יותר, מה שיכול להצדיק גם מכפילים גבוהים יותר עבור המניות (מכפיל הוא למעשה ההופכי של התשואה, ולכן כשהיא יורדת הוא גדל).זה לא אומר שהמדד ימשיך בהכרח לטפס השנה.

להערכתנו, מה שיקבע בסופו של דבר את התנהגות מניות היתר, תהיה מידת הצלחתן להתמודד עם ההאטה הכלכלית במשק ובעולם. החברות המקומיות יצטרכו להתגבר על ההאטה בארץ, וליצואניות מביניהן יהיה אתגר גדול להתגבר על ההתאוששות האיטית יחסית של ארה"ב, המיתון באירופה, והבעיות בשווקים המתעוררים (וגם בעיית שער החליפין). בד בבד, התגברות הרגולציה עשויה להמשיך לעודד את בעלי השליטה לבצע הצעות רכש, מה שעשוי לתת דחיפה נוספת למחירי המניות במדד. בנוסף, חלק נכבד מהחברות נשענות על מאזנים יציבים, ולכן להערכתנו מניות המדד תמשכנה להיות מעניינות להשקעה בעתיד הקרוב.

הקטע הינו מתוך הסקירה החודשית של בית ההשקעות אלטשולר שחם לחודש יולי 2013. 


הערות משפטיות:
*העבודות המוצגות באתר זה הינן עבודות מחקר שהוכנו על ידי מחלקת המחקר של בית ההשקעות אלטשולר שחם בע"מ ו/או מי מטעמה, והן בוצעו בהסתמך אך ורק על מידע פומבי גלוי לציבור. **המידע מבוסס על מידע שדווח לציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים, שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים או בלתי מדויקים או בלתי מעודכנים. כמו כן, עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין ההערכות המובאות במידע לבין התוצאות בפועל. *** המידע המוצג באתר הינו חומר מסייע בלבד ואין לראות במידע זה כעובדתי או כמידע שלם וממצה של ההיבטים הכרוכים בני"ע ו/או בנכסים הפיננסים המוזכרים בו, ולכן אין לראות במידע האמור, כהמלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או הזמנה לקבל הצעות או ייעוץ- בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של המשקיע- לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. ****החברה ו/או החברות הקשורות אליה ו/או בעלי עניין בה עשויים להחזיק ו/או לסחור בעבור עצמם ו/או בעבור אחרים, בניירות הערך והנכסים הפיננסיים המצוינים במידע באתר, וזאת חרף האמור בתוכן המידע המוצג. ***** אין באמור במסגרת המידע באתר כדי להוות התחייבות להשאת תשואה.